10月29日晚间，备受关注的A股“股王”贵州茅台发布了2025年三季报。

报告显示，今年前三季度公司实现营业收入1284.54亿元，同比增长6.36%；实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%。这一数据看似仍有个位数增长，但实际单看三季度，贵州茅台增长已经基本停滞。

(相关资料图)

财报“失速”11年罕见

散瓶飞天批价跌破1700元

今年第三季度，贵州茅台实现营收390.64亿元，同比仅增长0.56%；实现归母净利润192.24亿元，同比仅增长0.48%。今年以来贵州茅台逐季“失速”的态势明显，一二季度公司营收增速分别为10.67%、7.26%，净利润增速分别为11.56%和5.25%。这与此前公司动则百分之二三十的增速相比，已然“换了人间”。

不过，三季度低至直接逼近零增长，还是让不少投资者感到意外。贵州茅台上一次财报如此之差还要追溯到11年前的2014年。彼时，酒鬼酒化剂事件持续影响，叠加经济增速放缓、“八项规定”禁酒令等，中国白酒行业一派萧条，贵州茅台当年的三季报出现了罕见的个位数负增长。

而今年三季度再次大幅失速，让贵州茅台实现全年目标变得更加困难。公司在2024年年报中对于2025年的主要目标定下的计划是：实现营业总收入同比增长9%左右。目前情况下，这一目标如果要达成，意味着今年四季度公司营收同比增速要拉高到15%以上，环比增速要拉高到47%以上，显然在目前的大环境下难度极大。

尤其从前瞻性指标“合同负债”（对应经销商预付的货款）来看，可谓“前景黯淡”，经销商拿货的积极性明显没有前几年那么高涨。贵州茅台今年三季报的合同负债金额为77.49亿元，较去年三季报的99.31亿元大幅下滑约23%。

相反，或为了缓解经销商的资金压力、共克时艰，极少有“赊欠”的贵州茅台，在去年三季度出现应收票据的显著增加，此后的几个季度持续。到了今年三季度公司的应收票据金额更是单季就环比增长接近一倍，期末金额则同比增长接近四倍，来到52.1亿元。

贵州茅台财报数据反映的趋势，也与市场上茅台酒的价格走势一致。

近日，飞天茅台散瓶批价首次跌破1700元/瓶大关。10月29日，酒类行情监测平台“今日酒价”数据显示，2025年53度500ml飞天茅台散瓶批发参考价报1680元，较前一日继续下跌10元，这一价格较2021年峰值的3100元左右，已然接近腰斩。

仍有两大亮点

股票会是买入机会吗？

不过，贵州茅台这份财报也并非毫无亮点，在飞瞰财金看来至少有两点值得欣慰。

一是公司毛利率依然超高且保持稳定，三季报录得91.28%，但后续需要提防的是，如果飞天茅台批价继续下跌，一旦出现跌破出厂价（1499元/瓶）的情况，毛利率是否还能稳得住？

二是贵州茅台的直销占比继续小幅提升，这有利于公司对渠道更加地“自主可控”。今年三季报显示，公司直销的收入为555.55亿元，批发的收入为728.42亿元，直销占比约为43.26%，去年三季报这一比例是43.13%。而五年前的2020年，公司还未开始大举推进直销战略，彼时其三季报直销比例只有区区12.56%，目前已经提升超过30个百分点。

当前，贵州茅台正迎来五年内的第四次换帅。根据贵州茅台10月27日晚的公告，贵州省能源局局长陈华拟接替任职不到一年半的张德芹，出任公司董事、董事长，而张德芹去向用了“另有安排”这样的表述。

陈华这位矿业、能源背景出身的新帅，将如何来稳住持续下跌的茅台酒批价，又会否继续推进强直销战略，值得高度关注。

对投资者而言，最关心的当然还是贵州茅台的股价。贵州茅台从2021年2月股价见历史高点2437.63元（前复权价）后，已经走了接近四年的下降通道，其间也出现过股价腰斩的时刻。历史上，贵州茅台也多次出现过股价大跌甚至腰斩不止的情况，但每一次都走了出来，并持续创出新高。

如今历史会再次重演吗？还是“这次不一样”？只能让时间给出答案。

飞瞰财金

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