一、制冷剂：当前正处于三代向四代进化阶段

制冷剂，又称冷媒、雪种，通过自身的气态和液态变化过程的吸热放热实现温度的调节。 无机化合物（水、氨、二氧化碳）、卤代烃（氟利昂）、碳氢化合物（甲烷、乙烷、丙烷） 以及其他烃类（乙烯、丙烯）都可以作为制冷剂。目前多使用卤代烃和碳氢化合物作为 制冷剂。 卤代烃的命名根据制冷剂的化学组成来划分，并且根据其化学组分的不同分为四代制冷 剂。其中不含氢的卤代烃称为氯氟化碳，通常写成 CFCs，为第一代制冷剂；含氢的卤代 烃称为氢氯氟化碳，通常写成 HCFCs，为第二代制冷剂；不含氯的卤代烃称为氢氟化碳， 通常写成 HFCs，为第三代制冷剂；第四代制冷剂为碳氢氟类，通常写作 HFOs。 制冷剂的环境评价指数是 ODP 和 GWP。主流的第一二代制冷剂具有较高的 ODP（Ozon Depletion Potential）值，ODP 值表示对臭氧层破坏能力，CFCs 释放到大气中后，在紫外 线的作用下释放出 Cl 自由基，与臭氧发生反应将臭氧变成氧，出现臭氧层空洞，导致过 量的紫外线到达地球表面。而第三代制冷剂虽然有较低的 ODP 值，但是其 GWP（Global Warming Potential）值高，GWP 值即 CO2排放当量（规定 CO2 的 GWP 值为 1）。

制冷剂是氟化工产业链第一大下游分支。从产业链位置来看，制冷剂属于氟化工板块下 游分支。制冷剂原料通常由萤石生产的 HF 和氯化物或乙炔合成，因此其景气度通常和 萤石、氯化物同向变化。此外，二代制冷剂 R22、R142b 除了作为制冷剂用途外，还可以 生产含氟高分子材料 PTFE、PVDF、FKM 等产品。三代制冷剂则只用于制冷剂、灭火剂。

【资料图】

空调是制冷剂的主要应用市场，但近年来受房地产周期影响增速放缓。制冷剂主要用于 空调、汽车、冰箱中，其中空调占比约 78%、冰箱占比约 16%、汽车占比约 6%。2022 年 国内空调产量达到 2.22 亿台，同比+2%，冰箱产量达到 8664 万台，同比-4%，汽车产量 达到 2686 万辆，同比+2%。

二、全球推行配额生产政策接近 40 年，一二代基本退出制冷剂舞台

全球推行制冷剂生产约束政策接近 40 年。全球首个提出控制制冷剂生产的政策是 1985 年颁布的《保护臭氧层维也纳公约》，该公约首次指出 CFCs 对臭氧层的损耗危害，是全 球保护臭氧层行动的重要法律基础。真正对制冷剂定量约束的政策是 1987 年达成的《关 于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》，以及随后产生的一系列修正案逐步对限制品种、 禁用时间进程等进行完善。

对第一代制冷剂生产的定量约束：1987 年签订的蒙特利尔议定书要求冻结 1986 年 CFCs 的生产规模，并要求发达国家在 1988 年减少 50%的制造量，自 1994 年则要 全面禁止哈龙灭火剂（含溴、氯卤代烷类灭火剂）生产。1992 年的哥本哈根修正案 则将发达国家 CFCs、CTC、TCA 的最终淘汰时间确定为 1996 年，将哈龙淘汰时间 确定为 1994 年。

对第二代制冷剂生产的定量约束：1990 年伦敦修正案增加 4 组共计 34 种 HCFC 受 控物质。1999 年北京修正案首次对 HCFC 的生产进行控制，发达国家将在 2020 年 全面停止使用 HCFCs，发展中国家要求在 2030 年停止使用。2007 年蒙特利尔修正案对发展中国家的禁用时间日程做了修订，将冻结年度提前 3 年，将最终淘汰时间 由 2040 年提前至 2030 年。

对第三代制冷剂生产的定量约束：2016 年基加利修正案则将 18 种 HFCs 正式列入 受控清单，并要求发达国家到 2036 年削减 85%HFCs、发展中国家到 2045 年削减 80%HFCs。

此外，除了蒙特利尔议定书及系列修正案外，欧盟也曾经从应用端颁布一系列约束政策。 2006 年欧盟委员会已经颁布了第一份针对 F-gas 的法规（2006/40/EC），指出自 2011 年 1 月 1 日，所有在欧盟销售的新车型空调使用的制冷剂 GWP 值必须小于 150。自 2017 年 1 月 1 日，所有新出厂车型必须使用 GWP 不大于 150 的制冷剂。2014 年欧盟又颁布了 新一版的 F-gas 法规（2014/517/EC）,明确指出自 2020 年 1 月 1 日起，商业冷冻将禁止 使用 GWP 高于 2500 的制冷剂；自 2025 年 1 月 1 日起，单元空调将禁止使用 GWP 高于 750 的制冷剂。 我国于 1989 年加入《保护臭氧层维也纳公约》、1991 年加入《关于消耗臭氧层物质的蒙 特利尔议定书》，2021 年宣布接受《蒙特利尔议定书（基加利修正案）》，逐步加入制冷剂 生产约束之中。国内对制冷剂约束的时间进程主要遵循发展中国家第一组，且除按规定 的时间进程执行外，中国又增加了一些政策，分别在 2009、2021 年颁布法规禁止二代、 三代制冷剂的新建扩建。

三、二代制冷剂：国内执行 10 年以来，R22 价格实现翻倍

发达国家基本已经禁用二代制冷剂，发展中国家也即将在 2030 年退出。全球二代制冷剂 的生产受控开始于 1987 年，发达国家在 1989 年冻结生产基线，计划在 2020 年全面淘 汰。国内二代制冷剂基线年为 2009-2010 年，配额削减从 2013 年开始。根据最终确定的 二代制冷禁用日程表看出，发达国家在 2020 年将 HCFCs 削减 99.5%，在 2030 年将全面 禁用。发展中国家将在 2025 年削减 67.5%、2030 年削减 97.5%（保留 2.5%的维修量）， 2040 年将全面淘汰。

国内于 2013 年开始正式实施配额制度生产。从过去 8 年的配额削减速度来看，国内分别 在 2014、2015、2019、2020、2023 年累计削减 1.3%、14.1%、18%、31.5%、50%。其中 F141b、R142b 的配额削减速度略快于 R22。2023 年 F141b、R142b、R22 的配额较 2013 年分别削减 77%、67.8%、41%。根据蒙特利尔议定书，我国将在 2030-2040 年完成生产 及消费端的淘汰（除保留 2.5%维修用途外）。

由于 R22 是主流的二代制冷剂，因此我们主要以 R22 为参照研究配额实施以来二代制冷 剂价格及利润变化。R22 中文名称为二氟一氯甲烷，由三氯甲烷和氢氟酸合成。R22 于 1936 年问世，主要用于家用和工商业空调，此外也用于生产聚四氟乙烯及灭火剂中间体。 在三代制冷剂尚未大规模渗透之前，R22 是行业主流制冷剂。近年来随着配额的持续削 减，新装市场对 R22 的使用日渐缩减，R22 目前主要用于售后空调加氟维修市场以及用 于生产聚四氟乙烯。 从 R22 的下游消费来看，高分子合成消费占比逐年提升、新装市场及售后加氟市场消费 占比逐年下滑，出口消费占比相对稳定。根据生态环境部公布的 R22 生产配额、内用配 额（国内消费量）、使用配额（下游空调企业配额）以及百川盈孚的 R22 年度产量数据， 可以推算出出口（生产配额-内用配额）、国内新装（使用配额）、国内售后（内用配额-使用配额）及 PTFE 消费量（年产量-生产配额）。根据此推算目前 R22 的消费结构中 61% 用于高分子材料 PTFE 的生产、17%用于国内售后替换市场、15%用于出口、6%用于国内 空调新装市场。

从供应端来看，2023 年 R22 的生产配额、内用配额、使用配额相较于 2013 年累计削减 41%/46.4%/65.4%，供需端持续收缩。其中生产配额分别在 2014、2015、2019、2020、2023 年有较大削减，分别累计削减 1.8%、11%、13.5%、27.1%、41%。内用配额削减节奏与 生产配额一致，但削减量较大，分别在 2014、2015、2019、2020、2023 年累计削减 1.2%、 9.5%、12.7%、35%、46.4%。

复盘 R22 从 2008-2023 年的价格涨跌，可以看出 R22 在过去 15 年内一共经历 5 轮大周 期（对周期中的上涨/下跌拆分介绍）： 2008-2009H1 价格下跌：这一阶段 R22 的价格从 2008 年初的 1.2 万/吨跌至 2009 年中的 7000 元/吨，跌幅达 42%。下跌原因是由于二代制冷剂的配额是 2009-2010 年的企业产量 均值，因此多数企业自 2009 年开始开启提负荷抢夺配额模式。 2009H2-2011H1 价格上涨：这一阶段 R22 的价格从 2009 年中的 7000 元/吨反弹至最高点 2.8 万/吨，涨幅高达 300%，价差最高达到 8000 元/吨。价格上涨主要是 2009 年国内实施 的家电下乡政策及房地产上行周期对制冷剂需求的强支撑。且此时三代制冷剂方案并不 成熟，410a 的专利尚未到期。此外，受英力士等海外化工企业关闭上游三氯甲烷装置影 响，原料三氯甲烷和 HF 的价格上行也形成成本支撑。

2011H2-2013Q1 价格下跌：这一阶段 R22 的价格从 2.8 万/吨一路下跌到 0.88 万/吨，跌 幅为 69%，价差最低约 1700 元/吨。价格下跌一方面由于 R410a 的专利在 2011 年底到 期，R22 的竞品出现，另一方面原料三氯甲烷和 HF 的价格持续下跌。 2013-2014H1 价格上涨：这一阶段 R22 的价格从底部 0.88 万/吨上涨到 1.4 万/吨，涨幅为 59%，价差最高涨到 6100 元/吨。价格上涨的原因是 2013 年国内正式实施配额制管理。 2014H2-2016Q1价格下跌：这一阶段R22的价格从1.4万/吨跌到0.85万/吨，跌幅为60%， 价差最低跌到 2400 元/吨。价格下跌的主要原因是由于 R22 涨价后利润丰厚，配额外低 价产能开始生产。

2017-2019Q1 价格上涨：这一阶段 R22 的价格从底部 0.85 万/吨上涨到 2.25 万/吨，涨幅 为 165%，价差最高涨到 11000 元/吨。价格上涨主要由于国内开启供给侧改革，限制上 游原料及制冷剂开工，原料及制冷剂价格均实现上涨。 2021 年 9-10 月价格冲高回落：这一阶段 R22 的价格在 1 个月内呈现过山车趋势，最高 涨到 2.6 万/吨，价差最高达到 29700 元/吨。价格变动原因主要是能耗双控下上游材料及 制冷剂产能被迫停工。 2023 年以来持续上涨：这一阶段 R22 的价格从 1.6 万/吨上涨到 2 万/吨，涨幅为 59%， 价差最高涨到 10950 元/吨（即当前价差）。2023 年 R22 生产配额加速削减，同比-19%。 截至 2023/4/30 日，R22 价格为 2 万/吨，处于过去 15 年的 62%分位。

配额削减十年以来 R22 价格实现翻倍增长，未来 7 年配额加速削减有望进一步挺价。 2023 年国内生产配额累计削减 41%，距离蒙特利尔议定书规定的 2025 年削减 67.5%、 2030 年削减 97.5%目标仍然有一定距离，未来 7 年的年均削减速度需要达到 8%，显著高 于过去 10 年年均削减速度的 4.1%。未来 7 年国内对 R22 的配额削减有望提速，价格中 枢有望显著上移。 非制冷剂用途 R142b 并不限制扩产，近年 PVDF 一体化扩产较多，R142b 价格较难复制 此前涨情。R142b 目前最大下游是合成含氟高分子 PVDF，并且由于 2021 年锂电需求爆 发以及海外发达国家 R142b 产能退出，R142b 和 PVDF 呈现共振上涨的趋势，PVDF、 R142b 的最高价分别达到 46、20 万/吨。然而由于非制冷剂用途的 R142b 扩产并不受限， R142b-PVDF 一体化新产能逐步投产，PVDF 和 R142b 价格在 2022 年下半年开启共振下 跌趋势，目前 R142b 价格回归到 2 万/吨，预计短期价格维持，此后较难复制 2021 年涨 幅。

双重政策引导下 F141b 供需端持续削减，价格总体平稳。F141b 的用途为发泡剂、清洗 剂与制冷剂，主要下游是用作发泡剂，主要用于制造 PU 泡沫、PS 泡沫。目前 F141b 正 处于各个下游逐渐淘汰使用的阶段，根据生态环境部门的公告，2011-2018 年在聚氨酯泡 沫行业逐步完成 F141b 淘汰；2019 年 1 月 1 日起禁止生产以 F141b 为发泡剂的冰箱冷 柜、冷藏集装箱、电热水器产品；2023 年 7 月 1 日起，任何企业不得使用 F141b 为发泡 剂生产保温管产品、太阳能热水器产品。而供给端来看，2023 年国内 F141b 的生产配额 为 2.11 万吨，较 2013 年累计削减 77%。由于供需端双重削减，过去 5 年 F141b 价格总 体平稳，目前 F141b 价格为 2.2 万/吨，过去 5 年价格分位值为 47%。

四、三代制冷剂：供给端即将迎来强约束、景气周期有望快速启动

三代制冷剂在 2012-2013 年开始接棒二代制冷剂，目前应用时间已达 10 年。三代制冷剂 主要为氢氟烃，包括 R32、R134a、R125、R410a 等。在二代制冷剂于 2013 年开始配额 制生产、三代制冷剂海外专利相继在 2009-2011 年失效后，ODP 值为 0 的三代制冷剂逐 步占据主要舞台。三代制冷剂细分为单工质制冷剂和混合工质制冷剂，前者包括 R32、 R134a、R125、R143a，后者包括 R410a、R407c、R507a 等。R410a 由 50wt%R32+50wt%R125 混配而成，R407c 则是由 R32、R125 和 R134a 按照 23wt%、25wt%、52wt%的比例混配 而成。

（一）R32 和 R134a 分别是空调和汽车领域的主流制冷剂

三代制冷剂中 R32 制冷效率最佳。目前主流使用的三代制冷剂主要是 R32、R134a、R410a， 其中 R32、R410a 在空调领域使用较多。根据制冷百家的数据，从相对冲注量和容积制冷 量对比来看，R32 的制冷效率优于 R410a、R22，是目前制冷效率最高的制冷剂。

国内新装市场中 R32 消费占比 63.6%，是最主流的制冷剂。R410a 是最早出现替代二代 制冷剂的三代制冷剂，2010 年日本的空调几乎完全替换为 R410a、欧洲约有 40%的空调 使用 R410a。中国则在 2011 年海外专利到期后开始使用 R410a。而 R32 则是由日本大金 于 2012 年 11 月率先在全球推广销售，由于具备更高的制冷制热效率及更低的 GWP 值， 目前已经成为空调市场的主流制冷剂品种。根据产业在线数据，2022 年国内空调新装市 场中约 64%使用 R32，但由于国内使用 R32 时间相对较晚，因此目前国内维修市场以 R410a（37.5%）和 R22（62.5%）为主。

汽车空调则基本使用 R134a 作为制冷剂。最早汽车空调主要使用 R12 作为制冷剂，随着 蒙特利尔议定书的签订，以及杜邦在 1999 年开发出 R134a 产品，国内于 2002 年开始下 线的新车型均使用 R134a 作为制冷剂。根据产业在线数据，2022 年海外汽车市场中有 71% 使用 R134a 作为制冷剂，国内汽车市场的 R134a 的使用率达到 99%。

从需求角度出发，R32、R134a 的景气度向上。通常一台空调对 R32 的用量约为 0.43kg、 对 R410a 的用量为 0.45kg，一辆车对 R134a 的用量为 0.8kg，一台冰箱对 R410a 的用量 约为 0.3kg。假设 2023-2025 年国内空调产量增速分别为 4%/4%/4%、冰箱产量增速分别 为 1%/1%/1%、汽车产量增速分别为 4%/3%/7%，同时每三年加注一次制冷剂（即维修市 场），则 R32 2023-2025 年需求量预计分别为 26.50/27.53/28.16 万吨，以当前行业产能 46.7 万吨测算，则反推出未来三年开工率分别为 57%/59%/60%，2023-2025 年行业开工率持 续提升，表明行业景气向上。同理，R134a 2023-2025 年需求量预计为 14.24/14.30/14.46 万吨，以当前行业产能 33.5 万吨测算，反推出未来三年开工率分别为 42%/43%/43%， 2023-2025 年行业开工率较 2022 年小幅提升，表明供需格局优化。

（二）供应端受配额约束，配额决定利润弹性

根据 2016 年的《蒙特利尔议定书（基加利修正案）》，发达国家应在 2011-2013 年 HFCs 使用量平均值基础上，自 2019 年起削减 HFCs 的消费和生产，到 2036 年后将 HFCs 使用 量削减至其基准值 15%以内；发展中国家应在其 2020-2022 年 HFCs 使用量平均值的基 础上，2024 年冻结削减 HFCs 的消费和生产，自 2029 年开始削减，到 2045 年后将 HFCs 使用量削减至其基准值 20%以内。部分发展中国家如印度、巴基斯坦、伊拉克等可自 2028 年开始冻结，2032 年起开始削减。

目前国内已经渡过 2020-2022 三年配额锁定期，配额市场即将在 2024 年开启。但目前三 代制冷剂具体配额发放方案尚未确定： 1）若根据此前基加利修正案的规定，则我国 HFCs 生产基线由 65%的二代生产基线+2020- 2022 年三年三代产量均值加总而成，并且将配额总额发放给各个企业，由各个企业自行 分配生产。 2）若国内三代制冷剂配额分配方式参照二代制冷剂按产品产量定配额，即配额基准值不变，将 GWP 总额具体分配到每个产品，则每家企业的实际配额根据过去三年产量均值来 定。 综合各个企业的产能数据来看，目前三代制冷剂产能弹性依次为巨化股份、三美股份、 东岳集团、永和股份。

（三）三代制冷剂即将开启景气向上周期、利润反转即将兑现

由于过去三年大多数企业有超产抢配额的目的，叠加下游空调、冰箱排产同比增速较差， 过去 3 年配额基准年内三代制冷剂大多处于亏损状态。其中主流制冷剂 R32 在 2020-2022 年持续亏损，R134a 的毛利率在 2020-2022 年也大多数为负值。

随着配额锁定期的结束，2023 年以来 R32、R134a 价差逐渐回归正值。截至 2023/5/5 日 数据，R32、R134a 的价格为 1.5/2.43 万/吨，自年初以来+13.2%/+3.2%，价差自年初以来 +867.7%/+202%。根据当前价格测算 R32 毛利率约在 5%，R134a 的毛利率约在 15%。由 于 2023 年尚未实施配额制生产管控，生产端的开工约束更多为企业追求利润的行为，因 此我们推测 2023 年三代制冷剂的价格中枢预计在略盈利的水平。

我们以 R22、R32、R134a、R125 的价格及供需数据编辑制冷剂行业指数，并回溯过去 9 年数据。根据计算，当前制冷剂板块价格分位数为 30%、价差分位数为 47%、库存天数 分位数为 62%。价格及价差处于历史 50%以下分位，且价差持续向上修复。

展望后续，我们认为三代制冷剂有望复制甚至超越二代制冷剂 10 年 1 倍涨幅的趋势。在 二代制冷剂实施配额生产时，三代制冷剂技术已经成熟且海外专利已经到期，三代制冷 剂顺利取代二代制冷剂削减的部分。但由于四代制冷剂目前价格（20 万/吨以上）远高于 三代制冷剂，叠加四代制冷剂搭配的设备和三代完全不同，而设备的替换周期一般在 8- 10 年，因此三代制冷剂涨价空间有望超越二代制冷剂涨幅。 我们从乐观、中性、悲观三个角度假设三代制冷剂涨幅，并给出对应公司的净利润弹性。 ① 悲观假设：三代制冷剂上涨 50%。假设依据是二代制冷剂在 2013 年实施配额制后至 2014 年年中涨幅为 50%，假设三代涨幅参照二代，则对应的三代制冷剂 R32、R125、 R410a、R152a、R134a、R143a 的价格分别为2.25/3.83/3.08/2.40/3.64/3 万元/吨，同时 将开工率调至 6 成，则对应净利润：巨化股份（22.86 亿）、东岳集团（15.4 亿）、三美股份（11.02 亿）、永和股份（7.44 亿）。 ② 中性假设：三代制冷剂均上涨至历史最高价。考虑到二代制冷剂在配额实施后价格创 新高，则中性假设下将三代制冷剂价格调至最高价。则对应 R32、R125、R410a、R152a、 R134a、R143a 的价格分别为 3.4/10/6.5/4/5/6.7 万元/吨，同时将开工率调至 6 成，则 对应净利润：巨化股份（50.25 亿）、东岳集团（33.7 亿）、三美股份（26.3 亿）、永和 股份（18.41 亿）。 ③ 乐观假设：三代制冷剂价格均上涨至 8 万/吨。考虑到三代制冷剂涨幅天花板是四代 制冷剂的成本。根据下文的测算，R1234yf 的原材料价格至少在 10 万元/吨以上，我 们乐观假设下给予每个三代制冷剂价格为 8 万/吨，则对应净利润：巨化股份（82.88 亿）、东岳集团（45.9 亿）、三美股份（38.53 亿）、永和股份（22.98 亿）。

五、四代制冷剂：高效清洁、但制造及替换成本高昂

四代制冷剂分为天然制冷剂和人工合成制冷剂，前者包括二氧化碳、氨气、R290 等，后 者包括 R1234yf、R1234ze 等。四代制冷剂的特点是 ODP 为 0，GWP 值极低，是最理想 的制冷剂方案。 二氧化碳是最清洁最高效的天然制冷剂，但是制冷设备成本高昂。CO2 GWP 值为 1，远 小于欧盟规定的最高限制值，并且化学稳定性强、不可燃、无毒，与各种润滑油和机械 结构有很好的相容性。CO2 不仅是最清洁最环保的制冷剂，其在制冷性能和系统效率方 面都优于 R134a，此外由于 CO2 气体压缩比低，可以提高压缩机效率。但由于 CO2 的跨 临界制冷剂循环的运行压力不适配于现有的空调零部件，因此 CO2的替换成本非常高昂。 R290 同样非常清洁，但是易燃，使用场景受限。R290 即丙烷，也是天然制冷剂，其分 子式中不含氯元素，因而 ODP 值为 0，GWP 值为 0。r290 虽然最为环保，但有着高度易 燃的性质，所以要求只能充注 2p 以内的空调，大 p 数空调受到限制，因此当前渗透率较 低。

HFO-1234yf 属于人工合成的第四代制冷剂，与 R134a 效果接近，无需改变现有制冷设 备，但材料合成成本高昂。HFO-1234yf 在 2007 年由霍尼韦尔和杜邦联合研制，其分子 式为 CF3CF=CH2，ODP 值为 0，GWP 值为 4，远低于二代和三代制冷剂。此外 R1234yf 在大气中的寿命只有 11 天，对环境造成的影响较小。在制冷性能和循环效率上，R1234yf 和 R134a 的效果相近，同时由于其分子量、密度等性质和 R134a 接近，因此在现有空调 上做少量调整即可直接应用。目前四氟丙烯（HFO-1234yf）专利主要集中在美国科慕、 美国霍尼韦尔、日本三菱、法国阿科玛、日本松下等企业手中，国内巨化集团、珠海格力 电器、中化蓝天集团等企业也有相关专利申请，但目前主要以给海外企业代工为主。

R1234yf 的合成路线较多，每家企业有各自的合成路线。根据我们的梳理，目前一共有 6 种工艺路线。工艺 1 是三爱富中昊给科慕代工所采用的路线，该工艺具有成本低廉的优 势。霍尼韦尔公司则采用工艺 2，该工艺具有原料易得、价格低廉、利用率高的优点，但 部分环节要求强碱，系统较为复杂。科慕另外开发的路线为工艺 3，该工艺对设备的耐温 性有较高要求，容易发生危险。杜邦早年则采用工艺 5 合成 R1234yf，但是该法需要较高 合成温度且转化率低，目前并不常用。阿科玛采用采用的工艺 6 总体转化率较高。

工艺 5 的原材料成本约为 11.08 万元/吨。我们以工艺 5 为例拆解杜邦法合成 R1234yf 的 成本。工艺 5 是用一氯甲烷和 R22 为原料，在 700-900℃高温下反应，该法的转化率并不 高，仅有 14.8%。据此测算，则该方法下 R1234yf 的原材料合成成本约为 11.08 万元/吨。

四代制冷剂及配套制冷剂设备尚不成熟，短期较难取代三代制冷剂。天然四代制冷剂虽 然材料易得、GWP 值极低，但 R290 的易燃性和二氧化碳的设备改造成本限制其渗透， 人工四代制冷剂 R1234yf 无需对现有制冷体系有较大改动，有望成为最先量产的产品， 但目前 R1234yf 的成本和售价高昂，短期难以取代成熟的三代制冷剂。且目前 R1234yf 的原材料成本在 10 万/吨以上，表明目前三代制冷剂价格的天花板在 10 万/吨。

六、重点公司分析

1、巨化股份

制冷剂行业龙头，具有较为完善的氟化工产业链。公司成立于 1998 年，前身为 1958 年 成立的衢州化工厂。公司主营氟化工、氯碱化工、石油化工业务，目前公司是氟制冷剂、 含氟高分子、氯碱龙头，拥有从氢氟酸、甲烷氯化物、乙烯氯化物到制冷剂、含氟高分 子、氟精细化工品的完整产业链。目前公司氟化工原料产能 107.24 万吨、制冷剂产能 68.23 万吨（其中三代制冷剂产能 48.07 万吨）、含氟聚合物产能 13.99 万吨（其中氟聚合物产 能 4.69 万吨）、含氟精细化学品产能 0.48 万吨、食品包装材料产能 20 万吨、石化材料产 能 48.5 万吨、基础化工品产能 339.58 万吨。 公司预计为三代制冷剂龙头，享受三代制冷剂最大涨价弹性。根据公司产能布局及过去 三年开工率预测，公司是目前三代制冷剂配额占比最大企业，具备行业定价权。我们预 期三代制冷剂在配额基准年之后价格上涨趋势较为确定，公司作为配额占比最多的企业， 有望享受最大涨价弹性。

公司在氟材料深耕多年，具备高端材料研发实力。（1）氟冷却液：由于服务器处理器 CPU 功耗不断提升下，国家对数据中心 PUE 指标考核加严，对液冷需求提升。当前氟冷却液 浸没式冷却的 PUE 最低，成为下游的最优选择。公司 5000 吨巨芯冷却液产能规划中的 一期 1000 吨已经投产，预计在 3M 关停工厂+数据中心需求提升的趋势下，公司有望快 速卡位。（2）四代制冷剂：长期看四代制冷剂是行业未来主流路线。由于目前专利封锁， 公司通过与霍尼韦尔合作形式代工四代制冷剂，目前公司拥有 0.8 万吨四代制冷剂产能 （R1234yf、R1234ze 等），并规划 3.5 万吨碳氢制冷剂产能。

2、三美股份

公司成立于 2001 年，主营无水氟化氢、含氟制冷剂、发泡剂等产品，公司目前也在加强 资本开支，积极向 6F、LiFSi 等新型氟化盐、FEP、PVDF 等高分子材料产品拓展，目前 规划 5000 吨 FEP+5000 吨 PVDF 项目、6000 吨 LiPF6+100 吨 PF5 项目、500 吨 LiFSi 项 目逐步推进建设。 公司产品结构简单，制冷剂涨价对其自身利润弹性贡献最大。目前公司产能及利润以二 代和三代制冷剂为主。二代制冷剂方面，公司目前拥有 1.44 万吨 R22、0.42 万吨 R142b、3.56 万吨 F141b，2022 年配额占比分别为 5.25%、18.23%、55.05%，产能及配额占比为 行业龙三水平。三代制冷剂方面，公司目前拥有 R134a 产能 6.5 万吨、R125 产能 5.2 万 吨、R32 产能 4 万吨、R143a 产能 1 万吨，处于行业龙二位置。

3、永和股份

公司成立于 2004 年，于 2021 年上市。公司主营氟化工产业，在氟化工产业链上拥有从 最上游萤石到下游制冷剂、含氟高分子等完整产业链，并且正在向上游氯化物和下游冷 却液延伸完善产线布局。目前公司拥有 8 万吨萤石精粉产能、13.5 万吨无水氢氟酸产能。 此外公司与金石资源、内蒙古包钢钢联等合资建设包钢金石选矿（公司参股 3%）、金鄂 博（公司参股 3%）进一步布局伴生矿副产萤石业务保障原材料供应。 配额基准年公司制冷剂板块亏损，2023 年有望迎来向上弹性。由于公司此前不具备氯化 物产能，三代配额基准年制冷剂板块亏损较多。随着基准年过后三代制冷剂利润修复， 公司预计享受一定弹性。

拟定增向上延伸布局原料、向下拓展新材料，大额资本开支护航成长。公司目前拥有含 氟高分子及单体产能 3.48 万吨，在建产能超过 4 万吨。2023 年公司定增 19 亿投向包头 永和新能源材料产业园项目（项目总投资额 60.58 亿），主要建设 40 万吨烧碱、24 万吨 甲烷氯化物、4.8 万吨 HFP、2 万吨 R1234yf、1.3 万吨 R1234ze、1 万吨 R1233zd、1 万吨 全氟己酮、18 万吨一氯甲烷、4 万吨四氯乙烯、6 万吨氯乙烯等。

4、东岳集团

公司成立于 1987 年，是国内较早的氟化工、硅化工企业。2007 年公司在港交所上市， 2020 年将旗下硅化工板块分拆上市。作为老牌制冷剂企业，公司在氟化工板块布局完备， 具有从 HF、氯化物到下游制冷剂、高分子材料的完整配套。公司在二代制冷剂配额占比 第一，2023 年分别拥有 R22、R142b 生产配额 53574、1882 吨，配额占比分别为 29.5%、 21.6%。公司三代制冷剂产能及品种布局较为广泛，预计享受一定涨价弹性。

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