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中国银河证券股份有限公司甄唯萱近期对水羊股份进行研究并发布了研究报告《短期经营调整业绩承压，期待多元化自主品牌矩阵驱动长期规模发展》，本报告对水羊股份给出买入评级，当前股价为14.54元。

水羊股份(300740)
事件
2022年年度公司实现营业收入47.22亿元，同比下滑5.74%；实现归属母公司净利润1.25亿元，同比减少47.22%；实现归属母公司扣非净利润0.97亿元，同比下滑55.05%。经营现金流量净额为0.18亿元，同比下滑91.12%。
2023年一季度公司实现营业收入10.46亿元，同比增长0.05%；实现归属母公司净利润0.52亿元，同比增长25.38%；实现归属母公司扣非净利润0.37亿元，同比增长10.97%。经营现金流量净额为0.59亿元，同比增长142.49%。
水乳霜膏品类增速亮眼，面膜品类表现承压，自营比重上升
按产品拆分，水乳膏霜营收占比进一步上升，达到74.37%，是现有披露口径下唯一增长的产品品类，为公司营收同比增加的主要来源。贴式面膜则由于国内目前技术难度较低，市场较为成熟，产品竞争激烈，阶段性消费需求大幅下降对其影响更为显著，营收规模负增长。非贴式面膜处于消费增长的布局初期，营收规模负增长，但公司收购伊菲丹后，该品类有望呈现变局。报告期内，公司延续此前制定战略，专注自主品牌集中升级焕新，基于品牌的核心品类资产进行延伸，于422品牌日推出“春江花月夜”品牌产品体系，匹配御泥坊“多元新唐风”视觉体系，构建自有品牌全新形象。此外，代理品牌方面，公司与强生的合作逐步进入良性发展轨道，城野医生、露得清、李施德林、KIKO等品牌发展向好，均于618期间，在天猫平台成为TOP单品。公司还完成了对法国敏感肌院线品牌PierAugé的投资，品牌深耕精致宝妈以及资深中产圈，通过精准KOL、KOC合作以及SKP、IFS等高端百货布局，敏感肌修护心智得到进一步传递，双11期间品牌单品融雪面膜取得淘系进口涂抹面膜品类排名TOP1；此外，城野先生、露得请、大宝、李施德林、Roganine等品牌双11销量均位与通品类榜单前列乃至榜首。同时，公司于2022年7月，正式收购此前代理的法国高奢抗衰品牌EDB90.05%的股权，通过聚焦品牌心智的进一步塑造、产品梯队建设及市场活动宣传，以及在高端百货、高端酒店SPA渠道的布局，品牌会员进一步渗透中国高端人群，成为SKP-S高端护肤线TOP2品牌。此外，公司完成了对法国轻奢品牌PierAuge的投资及中国业务的收购，补充公司在自主高端品牌空缺的同时加强海外研发及供应链能力，提升公司海外高端渠道的拓展能力。
按渠道拆分，2022年主营增长的渠道来源于自有平台，公司于报告期内持续进行私域流量运营，通过自有小程序“水羊潮妆”，增加获客能力，增加会员用户管理，为会员提供更全面、更个性化的系统服务；另一方面，拓展分销渠道“水羊直供”，发力ToB业务。第三方平台营收下滑1.66亿元，其中淘系平台下滑3.97亿元，第三方平台营收下滑的主要原因是疫情下消费者消费意愿的下滑，而护肤品作为享受资料消费，受外部环境的影响更大。随着流量价格逐渐走高，公司及时布局新型电商渠道，对单一渠道依赖度逐渐下降。报告期内，一方面，抖音投放呈现梯队矩阵化，合作尹可以、张檬等多位头部KOL以及KOC达人，并于哔哩哔哩、小红书平台深度合作达人。另一方面，持续巩固主流电商渠道合作关系，唯品会、京东等渠道优势品类面膜排名行业前三。
销售模式拆分来看，2022年自营模式为公司主要销售渠道，营收占比达66.38%，私域运营持续发力。公司自有小程序水羊潮妆2021-2022H1新增会员数超1300万；B端合作平台水羊直供新入驻合作分销商超7000家，协同多品牌实现全方位的增长；新增大水滴等品牌的微信、支付宝品牌官方商城，注册用户数持续增长。
按季度拆分，公司第一季度处于相对淡季，第二、第三季度营收会出现环比改善，第四季度由于存在“双十一”等电商购物节，是公司年内营收最高的季度，营收往往可以达到第一季度两倍的水准，占全年营收比重超40%。2022第一季度较去年同期实现稳步增长，第二季度营收小幅下滑11.22%，与往期相比，二季度环比一季度的表现与公司传统的淡旺季规律出现异动，其主要原因系4-5月上海疫情封锁，使生产、供应链及物流受到较大制约。第三季度营收小幅下降，与疫情下消费者对收入预期较为悲观，消费意愿下滑有关。第四季度本为公司销售旺季，期间更有“双十一”等电商购物节，但受到疫情蔓延的影响，国内生产消费与快递运输等活动普遍受到影响，公司该季度营收同比下降3.18亿元。2023Q1初期仍存在冲击较大的因素，后续逐步好转，国内逐渐实现复工复产，消费者消费意愿得到提振，公司营收10.46亿元，与22Q1基本持平。
2022年年度综合毛利率提升1.05pct，期间费用率上升3.44pct，营销投入扩大;23Q1公司综合毛利率下降0.55pct，期间费用率降低0.66pct
2022年，公司综合毛利率提升1.05个百分点，实现毛利率的改善，主要系水乳膏霜品类实现控本增效，在营收上升8.45%的同时，营业成本下降3.16%，带动整体毛利率上升。但考虑到公司现有水乳膏霜毛利水平依旧相对偏低（低于面膜类产品），由此该品类毛利率水平的加速抬升被结构性变动平滑，整体毛利率平稳提升。
2022年公司销售净利率下降2.10个百分点，主要原因为期间费用率大幅提高3.44个百分点，抵减毛利率上升。由于公司22年营收较21年降低，各项费用比率均有所升高，其中，销售费用同比增长360万元，其中职工薪酬增长6805万元，平台推广费减少3304万元，变化金额较大，此外关注到年内公司跨境综合报关费同比增长688万元，线下推广服务费同比减少708万元，快递费同比减少1132万元，股份支付同比减少1223万元，整体销售费用内部结构构成变化明显；管理费用同比增加53万元，其中职工薪酬增加1870万元，咨询服务费增加1016万元，股份支付减少1451万亿元；研发费用投入较去年增长2287万元，其中员工薪酬增长2332亿元。报告期内，公司共申请了44项发明专利、55项外观专利，获得20项发明专利、13项实用新型专利、37项外观专利的授权；发表论文8篇，包括SCI4篇，不断推进研发创新。报告期内，公司持续加大研发投入，同期研发费用增长达到35%。财务费用增加193万元，其中利息费用增加1727万元，汇兑损失减少1203万元。
2023Q1，公司综合毛利率进一步上升至53.71%，同比下降0.55个百分点，净利率却提升1.30个百分点，主要原因为销售费用率下降2.09个百分点。
自主品牌矩阵持续优化，双平台生态战略引领行业共同发展
公司秉承“让人类享受肌肤之美”的企业使命，致力于成为全球十大美妆企业，多年来公司已形成以自有品牌为核心，自有品牌加代理品牌双业务驱动的业务布局。自有品牌方面，旗下拥有“御泥坊”、“EDB”、“小迷糊”、“大水滴”、“御”、“VAA”、“HPH”等多个品牌，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、清洁洗护等。代理品牌方面，公司于2018年推出了独立开放平台“水羊国际”，通过在中国市场的全域服务能力以及深度孵化品牌和溢价的能力，为海外进入中国市场的美妆品牌提供资本、品牌、产品等多维度的赋能，并在市场、销售、渠道等维度提供一揽子解决方案，帮助中国消费者享受世界各地多元文化背景的高品质产品与服务。
公司致力于美妆行业的共同发展，推动“内部平台生态化，外部生态平台化”的双平台生态战略。“水羊生态联盟”秉承着为美而生、共通互赢、共创生态的理念，致力于打造一个跨区域、跨领域、跨平台的美妆生态联盟，共同推动行业发展，并为联盟成员提供一个信息共享、联合创新、资源协同、投资赋能的平台。公司大力支持优秀品牌的发展，开放自有平台提供资本、研发等资源扶持。报告期内，针对“水羊联盟”成员，多次举办行业峰会及内部沙龙，联合进行技术创新应用，共享供应链平台，开放研发实验室及产品共创，共享检测平台等，并协同公司新媒体运营，IT数字化系统等资源，为成员全方面提供产业赋能支持。同时，围绕公司内外部企业为核心，致力于结合优质供应商、品牌合作方、投资企业、品牌服务商、研发机构为重要助力，推动行业及优秀企业的共同发展，合作共赢。
研发投入赋能产品竞争力，坚持研发与数字化双科技赋能战略
研发方面，报告期内，水羊股份成功签约江南大学陈坚院士作为首席科学家，并同步于第二届水羊科技创新峰会上发布了独占11项专利技术的全球最小分子透明质酸技术，且已实现酶切小分子透明质酸微800、微400的量产。公司在持续推动原料创新、产品创新，广纳人才，加强基础设施建设，推动校企联合上，不断加快成果转化应用，积极、全面推进研发赋能产品、产品赋能品牌战略。报告期内，公司共申请了44项发明专利、55项外观专利，获得20项发明专利、13项实用新型专利、37项外观专利的授权；发表论文8篇，包括SCI4篇，不断推进研发创新。报告期内，公司持续加大研发投入，同期研发费用增长达到35%。
数字化方面，2022年公司技术团队以协作和数字化经营为核心目标，持续迭代数字化美妆平台。业务联接方面建设4个联接平台提升消费者、达人及品牌方外部协作效率；加速业务中台建设，品牌中心、商品中心、权限中心大幅提升内部协作效率建设了统一的经营数据指标体系，为品牌经营，大单品打造提供数据决策支持。
投资建议
公司主要从事化妆品的研发、生产与销售，产品品牌主要包括“御泥坊”、“EDB”、“小迷糊”、“大水滴”、“御”、“VAA”、“HPH”等，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、个护清洁等化妆品领域。在销售渠道上，与天猫、淘宝、京东、唯品会、抖店、拼多多等主流电商平台建立了深度合作关系。同时，在屈臣氏、沃尔玛、家乐福、万宁、各大城市化妆品专营店及公司直营店等上架销售，实现线上线下渠道全覆盖。在业务板块拓展上，积极与海外国际品牌开展合作，通过为海外品牌提供中国市场的全套解决方案，开拓了海外品牌代理业务，运营的跨境品牌覆盖从轻奢到平价的美妆护肤全品类，包含城野医生、露得清、KIKO等，助力海外美妆品牌触达中国核心消费者。结合公司的股权激励计划业绩预期，我们给予公司2023/2024/2025年实现营收62.88/78.73/94.67亿元，净利润2.98/4.39/5.77亿元的预测，对应EPS为0.77/1.13/1.48元/股，对应PS0.90/0.72/0.60倍，对应PE19/13/10倍，维持“推荐评级”。
风险提示
供应链管理的风险；行业竞争激烈的风险；募投项目组织实施和效果不及预期的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司林千叶研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达97.22%，其预测2023年度归属净利润为盈利2.78亿，根据现价换算的预测PE为20.48。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有4家机构给出评级，买入评级3家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为17.99。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，水羊股份（300740）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、有息资产负债率、应收账款/利润率、经营现金流/利润率。该股好公司指标2.5星，好价格指标2.5星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）